Commencer par bien choisir son investisseur
– « Pour un contrat de mariage, il faut bien choisir sa femme »
C’est la comparaison employée par Francis Lelong. L’ancien directeur général de Sarenza, désormais DG du site marchand de meubles design L’Edito, sait de quoi il parle. Il avait été débarqué en 2007 par son conseil d’administration après l’entrée de deux fonds d’investissement au capital. Le cofondateur de Sarenza conseille avant tout de se tourner vers des investisseurs « responsables de l’argent », comme des business angels, des fonds d’investissement à taille humaine ou des « family office ». Avant de signer un pacte d’actionnaires, il faut se renseigner sur son nouvel investisseur : « prenez contact avec les sociétés chez qui l’investisseur a déjà investi pour avoir un retour ». Ce dernier conseille également d’obtenir des informations concernant le turn-over d’un fond d’investissement avec qui « une relation de long terme doit être instaurée ». Cette information peut facilement s’obtenir en étudiant l’historique des précédents investissements, par exemple en vérifiant si les personnes impliquées à l’époque sont toujours en poste aujourd’hui.
– Etre le premier à rédiger un document
« J’incite mes clients à être les premiers à proposer un document » indique Raphael Tawa, avocat spécialiste en droit des affaires, associé au sein du cabinet Tawa Choisy. Selon lui, il est préférable pour un entrepreneur de poser les termes en premier : « Il est ensuite plus facile de négocier », admet-t-il. Mais en réalité, c’est bien souvent l’investisseur qui dégaine le premier car « un entrepreneur a souvent moins de moyens pour faire appel à un avocat et est moins habitué à ce type de pratiques », précise ce spécialiste juridique du secteur IT.
– Accélérer les procédures lors de la négociation
« Une fois le Term Sheet (document synthétisant les principaux termes d’un contrat, ndlr) signé, il est important d’aller vite », conseille Francis Lelong qui se souvient avoir déjà vu des investisseurs faire marche-arrière au dernier moment. Ce document permet aux deux parties de s’entendre sur les principaux termes de l’entrée du nouvel actionnaire au sein du capital. Jean-David Chamboredon, président exécutif du fonds Isai, qui rassemble près de 70 entrepreneurs du Web dont Pierre Kosciusko-Morizet (Priceminister), précise que « le term sheet comporte les principales conditions du futur pacte d’actionnaires ». Autrement dit, l’entrepreneur connait déjà les exigences de l’investisseur lors de la signature de ce document. Le président d’Isai ajoute que « aujourd’hui, les choses se sont automatisées et vont beaucoup plus vite qu’il y a 5 ou 10 ans ».
– « Un pacte de ne vous protégera pas d’un fond ou d’un associé malhonnête »
Même si le pacte d’actionnaires est un document important, « il n’existe aucune clause pouvant vous protéger d’un investisseur ou d’un associé malhonnête », selon Francis Lelong, pour qui le facteur humain reste un élément imprévisible et donc difficile à prendre en compte. Dans le cadre de sa propre expérience chez Sarenza, il précise que le pacte d’actionnaires n’a joué aucun rôle : « Il ne m’a ni avantagé, ni desservi », relativise-t-il. Francis Lelong prévient également que « même si une société est en croissance, cela peut mal se passer avec un actionnaire ». Alors que les clauses du pacte d’actionnaires sont souvent établies pour prévoir ce qui se passera en cas de problème, il est également important de prévoir ce qui se passera en cas de succès du projet.
Définir le statut de l’équipe dirigeante
– Négocier la demande d’un mandat administrateur
Certains investisseurs souhaitent s’impliquer dans la gestion de la société. C’est ainsi le cas d’Isai, dont le président explique : « Nous souhaitons être un investisseur actif au sein d’une société, c’est pourquoi nous demandons bien souvent au moins deux postes au conseil d’administration ». Cette demande peut parfois faire peur à certains entrepreneurs qui souhaitent avoir les mains libres dans la direction de leur entreprise, ou plaire à d’autres qui aimeraient être épaulés pour les décisions stratégiques de leur société. Cette clause est difficilement négociable lorsqu’il s’agit d’une demande impérative de l’investisseur. Il est toutefois possible de proposer de la remplacer par une clause d’information préalable en contrepartie d’un mandat, afin d’assurer l’investisseur potentiel de la transparence des décisions prises.
– Ne pas être trop optimiste sur les clauses d’objectifs
Les clauses d’objectifs, qui imposent à l’entrepreneur d’atteindre un résultat préalablement défini, peuvent s’avérer dangereuses. « Bien souvent, l’entrepreneur s’est montré trop optimiste dans la réalisation de son business plan et il lui sera très difficile de tenir ses objectifs de départ », explique Raphael Tawa. En conséquence, présentez des objectifs volontairement revus à la baisse. Autre conseil de Raphael Tawa : « Décider s’il est plus avantageux de négocier les objectifs chaque année, au risque de créer des tensions avec l’investisseur, ou de définir une méthode de calcul préétablie qui fixera automatiquement le niveau des objectifs ».
Pour Francis Lelong, il est indispensable de ne pas se mettre trop sous pression avec ce type de clauses : « Si on a trop surévalué la société et les objectifs, il est beaucoup plus difficile, en cas de besoin, de revenir redemander de l’argent à l’investisseur par la suite ».
– Une clause d’exclusivité démontre l’importance de l’équipe dirigeante
Bien souvent, une clause d’exclusivité est imposée à l’entrepreneur afin qu’il consacre la totalité de son temps de travail à la société. Cette clause lui interdit également d’investir dans des entreprises concurrentes. Jean-David Chamboredon d’Isai précise que « cette clause est souvent accompagnée d’une clause de non-compétition qui étend cette interdiction après le départ de l’entrepreneur, en lui interdisant également de venir débaucher ses anciens collaborateurs ». Cette clause est limitée dans le temps, entre 12 et 24 mois en moyenne chez Isai.
Prévoir la vente et le rachat de parts du capital
– Imposer des conditions à l’insertion d’une clause « Buy or Sell »
La clause « Buy or Sell » permet à un actionnaire de proposer la vente de ses parts, à un prix qu’il aura lui-même déterminé, à un autre actionnaire. Si ce dernier refuse, il devra en retour lui céder ses propres parts à un prix identique. Raphael Tawa, avocat spécialisé en droit des affaires, met en garde contre le problème posé par le poids financier respectif de chacun, « car le fondateur est bien souvent en position de faiblesse et peut se voir exclure facilement de la société. » Cette clause peut en effet être utilisée de manière stratégique par un investisseur pour faire sortir un associé-fondateur du capital. C’est pourquoi Raphael Tawa conseille de limiter le nombre d’actions de manière quantitative.
Afin de se prémunir contre une éventuelle stratégie d’exclusion, l’avocat recommande également d’insérer une obligation de « bonne foi » conditionnant le déclenchement de la clause « buy or sell » à la bonne santé financière des fondateurs, définie par des indicateurs précis. Afin d’équilibrer davantage le rapport de force entre les différents détenteurs du capital, l’avocat conseille également « d’imposer à celui qui déclenche la clause de soutenir financièrement l’autre partie dans le rachat des actions, par exemple en se portant garant d’un prêt pour l’acquisition des actions en question ». Autrement dit, l’investisseur devra prouver sa bonne foi en aidant le fondateur à lui racheter ses parts.
Jean-David Chamboredon, président d’Isai, indique qu’à ses yeux « ce type de clause ne fonctionne pas ». Pour lui en effet, investisseur(s) et fondateur(s) doivent avoir les mêmes objectifs. Si l’une des deux parties cherche à acheter à l’autre ses parts le moins cher possible, « c’est contre productif », estime-t-il.
– La clause anti-dilution (Ratchet)
Une clause « Ratchet » (ou anti-relution) permet à un investisseur de se protéger d’une valorisation trop élevée lors de son investissement initial en lui permettant de renégocier son niveau de part dans la société si une nouvelle levée de fonds est réalisée par la suite sur la base d’une valorisation inférieure. Pour Francis Lelong, ancien DG de Sarenza, « l’investisseur n’assume pas totalement sa part de risque car il se garantit ainsi son remboursement et son taux de rentabilité interne » (TRI). Raison pour laquelle il conseille aux entrepreneurs de lever suffisamment de cash lors d’un premier tour de table, quitte à le faire sur une valorisation plus faible, afin d’être en mesure de lever de nouveau des fonds sur une base plus élevée par la suite.
« Nous n’utilisons pas cette clause chez Isai », précise Jean-David Chamboredon qui souligne d’ailleurs « être parmi les seuls fonds d’investissement à ne pas l’inclure ». L’investisseur explique « préférer investir sur une base plus faible au départ mais sans demander de ré-ajustage par la suite ».
– La clause de préemption
Cette clause fait partie des clauses courantes que l’on rencontre lors de la signature d’un pacte d’actionnaires. Elle permet à un ou plusieurs associés d’être prioritaires sur le rachat des parts d’un associé sortant.
– La clause d’entrainement (Drag Along)
Cette clause va permettre d’éviter un éventuel blocage lors de la session de la société en imposant aux actionnaires minoritaires de vendre leurs parts en même temps que les majoritaires.
Des clauses de sortie pour une séparation amiable
– Les clauses de « bad leaver » et de « good leaver »
La clause de « bad leaver » prévoit des sanctions dans le cas où le dirigeant quitterait la société dans certaines conditions, principalement en cas de démission ou de licenciement pour faute lourde. Ces sanctions peuvent prendre différentes formes : « Chez Isai, nous appliquons un droit de rachat d’actions à un tarif ‘discount' », explique Jean-David Chamboredon qui précise que le nombre d’actions pouvant être rachetées au dirigeant « diminue avec le temps ».
En contrepartie de l’insertion de cette clause, Francis Lelong conseille de prévoir une clause de « good leaver ». Cette clause peut par exemple prévoir un parachute pour le dirigeant s’il quitte la société dans des conditions favorables, par exemple avec des résultats dépassant les objectifs fixés.
– La clause de retrait
La clause de retrait permet à son bénéficiaire de se retirer de la société en cas de mésentente. Pour Raphael Tawa, « cette clause est dangereuse car elle a le désavantage de subordonner la sortie de l’associé à son bon vouloir ». Son conseil : « Contrebalancer cette clause par une clause d’exclusion et définir à l’avance les cas de mésentente susceptibles de déclencher la clause de retrait et le départ de l’associé. »
– Définir des indicateurs précis pour appliquer une clause d’exclusion
Une clause d’exclusion permet de sortir un associé dans le cadre d’événements bien définis dès le départ, comme par exemple une mésentente avec les autres associés. Pour Raphael Tawa, il est important de définir les cas de désaccord. Par exemple, « si un associé bloque le fonctionnement du conseil d’administration en votant systématiquement contre des décisions sans grande importance, alors ce dernier pourra se voir exclu de la société ». L’avocat ajoute que « tant qu’à accepter une telle clause, mieux vaut prévoir à l’avance une méthode avantageuse d’évaluation du prix des parts, ce qui pourrait avoir un effet dissuasif ».
– Les clauses de liquidité
Une clause de liquidité impose la vente de la société à plus ou moins long terme selon les indicateurs et une échéance choisis. Pour Jean-David Chamboredon, cette clause est très théorique : « On ne peut pas forcer un entrepreneur à vendre s’il ne le souhaite pas ». L’entrepreneur pourrait ainsi vouloir la céder à un prix inférieur pour la racheter par la suite. Le président d’Isai se dit ainsi prêt à attendre s’il le faut « afin de vendre ensemble à un prix élevé ». Ce dernier confirme que les offres peuvent varier considérablement : « J’ai remarqué que les offres locales émanant d’acteurs français sont, en général, 50 % inférieures à celles pouvant venir d’acteurs internationaux. Il faut donc souvent refuser des offres jusqu’à ce qu’une vraie compétition soit en place pour envisager une cession ». Francis Lelong, directeur général de l’Edito, conseille malgré tout de « conserver une part de ses actions hors de cette clause » afin d’être libre de les revendre de manière plus souple.
Prévenir les conflits entre associés-fondateurs
– Négocier le non versement de dividendes préférentiels
En règle générale, l’objectif d’un fond d’investissement est de réaliser une plus-value lors de la revente de la société. Mais il peut également exiger le versement de dividendes. Raphael Tawa explique qu’en principe, « celui qui possède plus de 50 % des actions est en mesure de décider seul de verser ou non des dividendes. Mais une clause du pacte peut spécifier que ce dernier s’engage à voter le versement de dividendes lors de l’assemblée générale ».
Jean-David Chamboredon explique ne jamais demander de versement préférentiel de dividende : « Aucune notion de dividende n’apparait dans nos pactes car nous investissons dans des sociétés qui sont souvent déjà en perte ou qui prévoient de l’être pendant leur période de développement. Elles ne seront donc pas en mesure de verser des dividendes ». Raphael Tawa conseille de négocier cette clause « en faisant miroiter au nouvel actionnaire entrant une valorisation importante à la sortie de ses actions, qui compenserait le non versement de dividende ».
– Clauses d’arbitrage ou de revente préférentielle
Les pactes d’actionnaires sont souvent rédigés en tenant compte de deux blocs distincts d’actionnaires : d’un côté les fondateurs et de l’autre les investisseurs. Or cette répartition des parts peut évoluer, notamment si l’un des associés-fondateurs revend ses parts aux investisseurs. « Le risque de conflit entre fondateurs est plus important qu’un conflit avec un investisseur » prévient Francis Lelong, qui s’appuie sur sa propre expérience. Ce dernier conseille ainsi aux futurs associés de prévoir par exemple une clause d’arbitrage ou une clause de revente préférentielle entre eux, et cela dès le départ.
Raphael Tawa suggère de rédiger deux pactes d’actionnaires bien distincts : « Le premier liera les associés-fondateurs à l’investisseur entrant. Le deuxième, conclu entre les associés-fondateurs, interdit la revente des parts de l’un sans l’agrément préalable de l’autre, ou indique que ce dernier est prioritaire au rachat via un droit de préemption. »
L’avocat spécialisé en droit des affaires conseille également aux futurs associés de se prémunir eux-mêmes des différentes clauses figurant dans le premier pacte, notamment de la clause « Buy or Sell », par exemple « en soumettant l’utilisation de cette clause par chacun des associés-fondateurs à certaines conditions ». A noter : la conclusion d’un tel pacte ne doit pas obligatoirement être connue des investisseurs et peut donc rester confidentielle entre les associés-signataires.
Par Adrien Tsagliotis | Journal du Net
