L’abaissement le 13 janvier de la note souveraine de plusieurs Etats européens, dont la France, par l’agence Standard & Poor’s (S&P) n’est pas un fait sans précédent. Depuis 2009, deux des principales agences de notation, S & P et Moody’s, ont dégradé la notation de la dette souveraine à l’intérieur de la zone euro plus de 75 fois, et cela sans compter les mises sous surveillance, ni les révisions à la baisse des perspectives de la sûreté des obligations d’Etats européennes.
C’est un vrai sujet d’inquiétude, moins à propos de la valeur future des euro-obligations et des taux d’intérêt qu’en raison du rôle des agences de notation elles-mêmes. Plutôt que de surveiller les tendances des marchés et d’ajuster leurs notes en fonction de celles-ci, comme elles l’ont toujours fait, cet oligopole réalise ses prédictions davantage à la manière de commentateurs que de façon professionnelle.
Le 17 janvier, le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, s’est interrogé : « On a certainement besoin de se demander à quel point ces notes sont importantes pour les marchés, pour les investisseurs ? » Certains ont suggéré que les agences de notation ont été hyperactives dans le changement de notes des pays de l’Union européenne.
Selon une étude menée par la Banque centrale européenne, il y a une corrélation significative entre les rendements des obligations d’Etat et les changements de notes et des perspectives afférentes. Les évolutions sont particulièrement influentes en cas d’annonces pessimistes, elles le sont beaucoup moins en cas d’événements positifs. En d’autres termes, les agences de notation, à travers la dégradation des dettes souveraines, semblent influencer le comportement des marchés plutôt qu’en être le reflet.
Ces dégradations ne se limitent pas à l’Europe. S&P a récemment endossé le rôle d’analyste politique aux Etats-Unis aussi. Pendant que le Congrès se disputait en 2011 sur le plafond de la dette, S&P a menacé de dégrader la dette américaine – des menaces fondées plus sur la politique que sur la situation de l’économie puisque S&P déclarait que la santé de l’économie américaine n’avait pas fondamentalement changé.
Souvenez-vous, le 25 octobre 2010, S&P annonçait maintenir le triple A des obligations du Trésor américain, avec des perspectives stables sur les trois à cinq années à venir. L’agence de notation décidait, en avril 2011, moins de six mois plus tard, de revoir à la baisse les perspectives de la note de la dette américaine, arguant du risque que les « décideurs politiques américains pourraient ne pas parvenir à un accord sur la façon de faire face aux défis budgétaires à moyen et long terme avant 2013 ».
Puis, en juillet, S & P plaçait les Etats-Unis sous surveillance, estimant que « le débat politique sur le (…) plafond de la dette américaine est, de notre point de vue, devenu plus complexe. Malgré des mois de négociations, les deux parties restent sur des positions de politique fiscale fondamentalement divergentes. En conséquence, nous pensons qu’il y a un risque accru d’impasse politique d’une durée allant au-delà de l’enjeu posé par le relèvement du plafond de la dette ». S&P déclarait alors qu’il y avait 50 % de risque que la note soit abaissée dans les trois mois.
Le 5 août 2011, vingt-deux jours après sa mise sous surveillance et trois jours après la signature du compromis sur le plafond de la dette par le président Barack Obama, S&P abaissait la note de la dette américaine de AAA à AA +, affirmant que « l’efficacité, la stabilité et la prévisibilité des institutions politiques américaines s’étaient affaiblies à une période d’importants défis économiques et budgétaires ». Néanmoins, S&P précisait : « Nous estimons que les caractéristiques économiques externes et financières de l’Etat fédéral, à la base de la note souveraine, sont largement inchangées. »
A la suite de la dégradation, Wall Street a vécu sa pire journée depuis la crise financière de 2008. Lors des deux semaines suivantes, le Dow Jones a perdu plus de 600 points. Fuyant un marché boursier tumultueux, les investisseurs ont placé leur argent dans les bons du Trésor américains malgré la dégradation de S&P, et leur valeur a en fait augmenté.
Les activités des agences de notation ont certainement généré de l’incertitude et exacerbé la volatilité des marchés. Elles ont aussi occasionné plus de mouvements dans les rendements des obligations que si les agences avaient dû effectuer le même travail prudent qu’elles réalisent pour des titres de sociétés. En conséquence, elles n’ont pas simplement créé les conditions dans lesquelles des gains et pertes dignes d’un casino sont possibles, mais ont suscité angoisse et incertitude auprès des citoyens des pays concernés.
Lors de périodes économiques moins turbulentes, les notations sont faciles à attribuer et les agences de notation ont rendu un service satisfaisant. Au contraire, pendant les crises, quand leur travail pourrait être de la plus grande utilité, leurs décisions passées ne rassurent pas. La crise financière dont nous nous remettons toujours aujourd’hui n’est pas la première calamité dans laquelle les agences de notation sont une partie du problème.
Au début de la crise de 1929, 98 % des obligations émises par les trois cent dix plus grandes villes américaines étaient notées AA ou plus – pourtant, alors qu’elles étaient classées comme investissements valables (investment grade), 25 % de celles-ci se sont trouvées en défaut de paiement dans l’année. Parmi celles-ci, se trouvaient Detroit, Cleveland, Miami et le comté de Cook dans l’Illinois, où se trouve la ville de Chicago.
Depuis, des sociétés de premier plan telles que Penn Central, Pacific Gas & Electric, Lehman Brothers et Washington Mutual, dont les obligations étaient jugées comme des investissements valables, se sont trouvées en défaut de paiement trois mois plus tard.
Dans la période qui a précédé la crise financière, les notations des produits financiers structurés étaient médiocres. S&P a noté 17 000 titres adossés à des créances évalués à près de 10 000 milliards de dollars entre 1985 et 2011. Parmi ceux-ci, M&T Bank a étudié un échantillon de 2 679 titres adossés à des prêts immobiliers évalués à 564 milliards de dollars : 2 670, soit 99 %, étaient notés AAA à l’émission, mais 90 % ont aujourd’hui des notes décourageant l’investissement (non-investment grade). L’ampleur des erreurs de calcul est sidérante.
Malgré ses épouvantables résultats, le business de la notation est une mine d’or. Les profits de Moody’s ont quadruplé de 2000 à 2007, et pendant cinq années consécutives la société a eu les profits les plus élevés de l’indice boursier S & P 500. En 2006, les marges générées avant impôts par les activités de notation de Moody’s dépassaient les 60 %. De 2008 à 2010, elles ont dépassé les 45 % chez Moody’s comme chez S & P.
La loi Dodd-Frank, ratifiée par M. Obama en juillet 2010, restructure le cadre réglementaire du système financier à de multiples égards, mais je crains que cela ne permette pas de prévenir une autre crise car cela ne résout ni n’aborde sérieusement certains des problèmes les plus importants de la précédente crise – comme celui des agences de notation.
Nous ne pouvons permettre à un groupe d’organisations qui se sont trompées tant de fois de poursuivre leur travail sans réagir. Il est évident qu’une régulation forte mais juste minimisant le risque d’une nouvelle crise tout en préservant l’esprit d’entreprise est nécessaire au maintien du leadership économique américain.
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Les agences de notation sont des entreprises financières spécialisées dans l’évaluation du risque des crédits émis par une société privée ou un Etat.
Le Monde
